文/戴维·凯里、约翰·莫里斯；译/巴曙松、陈剑等
彼得森和施瓦茨曼的新公司安然度过了1987年的危机，在成功募集到第一只基金之后，经济上不再窘迫。但是未来的形势不论对于黑石集团还是整个资产收购行业来说都异常严峻。对于黑石集团来说，当务之急是怎样在乱世中站稳脚跟。
账户上有了6.35亿美元，黑石集团立即着手扩大日常运营，很快，公司新进了大批员工。1988年秋天，公司从施格兰大厦的旧址搬到了位于公园大道345号的摩天大楼里。
施瓦茨曼和彼得森又招募了3名资深高级合伙人。来自雷曼兄弟的银行家罗杰·奥特曼年仅42岁，以副总裁身份加入黑石集团公司。早在1986年和1987年，彼得森和施瓦茨曼就绞尽脑汁要把罗杰挖过来，但是他们这位老同事一直拖到黑石集团成功设立基金且财务状况稳定之后才同意加盟。奥特曼的迟疑使施瓦茨曼和彼得森感到不快，但他们知道，交际甚广的奥特曼会像磁铁一样把并购资金源源不断地吸过来。
1988年2月，黑石集团招募了35岁的劳伦斯·芬克。他曾参与开发了房地产按揭贷款抵押证券，之后又在第一波士顿银行建立了后来颇有成就的按揭证券部。证券化即将抵押品转化为债券的过程，它改变了传统的家庭借贷业务，为债务市场创造了大量新的交易品种。
3月后，黑石集团公司迎来了里根政府预算办公室主任——45岁的大卫·斯托克曼。彼得森早从他在华盛顿的交际圈熟知斯托克曼，他们都对财政赤字十分担忧，后来彼得森把他招入，成为了黑石集团杠杆收购交易部的主要负责人。
彼得森和施瓦茨曼为芬克成立了主要从事抵押证券和其他固定收益证券公司——黑石集团资产管理公司，黑石集团的合伙人和芬克的团队分别持有50%的股权。随着公司员工增多，相应地员工配股会增加，黑石集团持有的股权逐步降低至40%左右。芬克还持有黑石集团2.5%的股权。
这种安排体现了彼得森和施瓦茨曼的管理思路——吸纳顶尖人才，同时牢牢把握对黑石集团的绝对控制权。雷曼兄弟公司的内部分裂让他们懂得必须牢牢掌控大局。黑石集团是彼得森和施瓦茨曼两个人的舞台，奥特曼只拥有4%的股权，斯托克曼的则更少。
1988年春天，黑石集团募集的收购基金高达8.5亿美元，整个集团蠢蠢欲动，在全国范围内寻找投资机会。那时恰巧杠杆收购行业进入周期性的兴奋期，任何一个稍具规模的公司都想在并购方面有所运作。这时的黑石集团在整个行业中规模只算中等，华尔街投行摩根士丹利已经募集了11亿美元，而美林证券成功募集了15亿美元。
黑石集团还必须跟后起新秀公司在投资者、人才和生意方面展开竞争。但是，所有这些新手都不能跟KKR相提并论。KKR刚刚募集到高达61亿美元的并购资金，这是有史以来数额最大的基金总额。另外它还控制着整个收购行业持有的大约150亿～200亿美元中1/3的股权。
虽然无法与KKR相比，但黑石集团也开展了并购业务，到1988年时也能在整个行业里分一杯羹。正如施瓦茨曼和彼得森所期望的那样，通过并购咨询业务接触到的企业家给了黑石集团发展杠杆收购业务的机会。
黑石集团的第一笔收购业务正是在这样的情况下发展起来的。虽然这笔价值6.4亿美元的收购完全无法和KKR的大单相比，但是它对于这家年轻公司的形象和财富却有巨大影响。
故事开始于奥特曼给罗纳德·霍夫曼的一个电话。霍夫曼是美国钢铁集团的高层管理人员，美国钢铁集团是美国钢铁的母公司。集团正与颇有名头的恶意收购者卡尔·伊坎抗争。1986年，伊坎就已经持有美国钢铁集团近10%的股份，并发出了标价为80亿美元的恶意收购要约。此时美国钢铁陷入工人罢工潮已经3个月，钢铁产能下降，股价严重受挫。在接下来的一年时间里，伊坎逼着美国钢铁集团变卖资产等行动刺激股价上升。为了挽回不利局面并说服伊坎放弃对集团的收购，美国钢铁宣布将会出售价值超过15亿美元的资产，并用所得资金回购部分股票。这项措施使伊坎终于消停了。
美国钢铁集团希望通过出售这些资产筹集5亿美元现金，但是这两个目标相互冲突使交易很难达成。集团希望出售运输产业超过50%的股权给第三方，这样在会计准则下，该部门的负债就可以从集团资产负债表中移除，但集团又不想失去太多控制权。
并不是黑石集团的每一个人都热衷于这笔交易。大家关心的最大问题是：钢铁市场低迷时运输业务会如何？要知道，在周期性很强的行业里整体低迷情况随时可能发生，这种情况下运输部门的利润会大幅减少。处理数据并论证方案可行性的任务落在詹姆斯·茅斯曼头上，茅斯曼分析认为，钢铁市场起伏很大，但对运输的需求却相对稳定。李普森说，“我们知道像钢铁公司这样属于周期性很强行业公司的利润大多都随钢材价格涨跌而波动，但是铁路公司利润却只受钢材产量的影响，而与价格无关。产量不像价格一样波动强烈。”
茅斯曼设想了最坏情况，假设钢材产量下跌至20年内的最低点并在此水平上持续两年，但即使在这种情况下，铁路与船舶部门还是能收支平衡，甚至可以盈利。
说服黑石集团的众多合伙人只是跨出了第一步，说服银行愿意为这笔交易融资是另一个难题。多数银行家们都对给诸如钢铁等强周期行业进行高杠杆率收购提供贷款表示担心，他们也没有被茅斯曼的分析所打动。
终于化学银行提出了相对优厚的条件。化学银行也像黑石集团的两个创建者一样，很想进入杠杆收购市场，但始终没有入门。化学银行传统贷款业务业绩不佳，直到80年代后期，在沃尔特·希普利和其继任者比尔·哈里森的领导下，才摆脱了这个坏名声。这两人任命詹姆斯·李为新的商业贷款主管，全权负责化学银行的贷款操作，从而最终杀入杠杆收购领域。
化学银行自身规模不足以支撑大额收购所需资金，但是李通过联系广泛的银行界网络打破了自身局限。他通过在澳大利亚、日本和加拿大的银行界的朋友，组建了一个充分信任化学银行的银团，1984年，李的辛迪加组织已经足够成熟，在美国钢铁集团轨道与船舶交易之前，李已经为杠杆收购提供了数目不大的辛迪加贷款。
为战胜其他银行，李以优厚条件贷给黑石集团5.15亿美元。更重要的是，他坚定地承诺将为黑石集团提供所有所需资金，开出的利率也低于摩根银行。李还同意，只要集团的利润水平回到罢工前的水平，还可以将利率再降低0.5个百分点。为了防止集团运营陷入困境，李还以循环贷款方式额外提供2500万美元的资金，在这种方式下，借款人只要有需要随时可以在信用额度内提取资金，等有能力还款时再归还资金。最终，化学银行赢得了这笔交易。
1986年6月21日交易公布，并于当年12月完成。黑石集团和美国钢铁集团在12月共同组建了一家新的控股公司——运输之星控股有限公司，并将轨道与船舶运营系统资产注入其中。出售股权只是运输之星整个融资计划的一小部分。黑石集团仅支付了整个交易金额的2%，即1340万美元，换取了运输之星51%的股权。化学银行提供的贷款替代了铁路公司的大部分股权，因此美国钢铁集团能够收回超过5亿美元的现金。铁路公司还以债券形式借给运输之星1.25亿美元，这种形式的借款被称为卖方票据，相当于美国钢铁集团向黑石集团提供融资帮助。
黑石集团无疑是这笔交易的赢家：以极低的价格获得4倍于成本的现金流。现金流是衡量交易表现的标准。它决定了公司可以承担多大的债务以及购买者需要支付多少成本。所有杠杆收购交易的资本结构都是基于现金流。
收购者通过两种方法获利，一是用现金流去偿付收购时所欠债务。在杠杆收购行业的早期，收购者一般在5年～7年内清偿所有债务，然后再出售，这样收购者能获利颇丰。二是通过增加收入、降低成本或者重组等方式来提高现金流，以便出售时能卖个好价钱。利用现金流获利时，收购者不必完全卖出资产。只要公司大体上偿还了其债务，它就可以利用现金流再次借贷，所贷资金可用于发放股息，这被称为股息资本重组。
在运输之星公司这个案例中，黑石集团综合运用以上方法攫取了巨额利润。1989年，正如茅斯曼所料，运输之星公司的现金流达到1.6亿美元，这年年底，偿还了8千万美元的债务。1991年3月，运输之星公司已经清偿2亿美元的债务。随着公司业务扩展和现金流的增长，债务大体还清，于是运输之星公司借入1.25亿美元为黑石集团和美国钢铁集团发放股息。交易完成后仅两年多时间，黑石集团收回资金已经几乎达到了当初投资金额的4倍。2003年，黑石集团将手中最后的股权出售给运输之星公司的新控制者——加拿大国家铁路公司时，公司及其投资者获得了25倍的收益，15年时间，平均年化收益惊人地达到130%。
从运输之星公司购开始，其后15年里，李是黑石集团的御用银行，为黑石集团一系列的交易提供贷款，更为可贵的是，李从不贷款给跟黑石集团竞争同一项目的公司。正是这种牢不可破的协同合作关系，使得化学银行(摩根大通银行)和黑石集团相互提携，最终成为各自行业里的翘楚。
合作伙伴战略非常符合施瓦茨曼与生俱来的小心谨慎的性格。在一些合作关系里，施瓦茨曼甚至不惜用潜在升值空间换取不会贬值的保障。通常采取期权的形式来达到这一目的，即在若干年后有权以事先约定的价格将资产出售给合作伙伴。黑石集团很多竞争对手都不理解这种做法。在他们看来，放弃控制权和利润来对冲贬值的风险完全是一种胆怯的表现。
投资的第一准则是投资者必须承受风险才能获得回报，“但是史蒂夫好像一直都不能很好地理解这一点，”前合伙人这么说。“作为一个世界级的投资者，他的风险厌恶程度真是超越了一般人的想象。”
施瓦茨曼显然知道这一点。“我们比其他私募股权投资公司更加注重控制风险，这是出于本能。我讨厌失败，对我来说，亏损就是失败。我只是把个人偏好融合到公司战略里。”
在接下来的20年里，企业伙伴关系有所转变，但该战略仍是黑石集团赢得一系列漂亮战役的关键。
施瓦茨曼过于谨慎，拒绝了一些前景不错的项目，但这也让黑石集团避免犯下不可挽回的大错。要知道，在20世纪90年代，很多有实力有前途的竞争对手就因为这样而走向毁灭。不管你怎么评价他，施瓦茨曼的直觉和本性是黑石集团走向成功的重要因素。（完）
（本文节选自戴维·凯里、约翰·莫里斯所著的《资本之王》，中文版已由中国人民大学出版社于2011年12月出版发行）
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