过去的一年，受房地产行业调整变革影响，房企爆雷频发，房地产信托也屡屡发生兑付风险。
2022年以来，信托公司接盘房地产公司项目股权的新闻频频出现。
表：2022年信托公司接盘房地产项目情况
在目前这种环境下，信托机构接盘开发商项目的动作，对于信托公司处置房地产信托存量业务，化解业务风险具有一定的参考意义；但也存在不确定性的市场风险，毕竟当前房地产行业风险还未完全出清，销售市场尚未恢复。
有不少业内人士表示，信托接盘地产项目，属于信托的真正股权类投资信托的模式，但在笔者看来，过去大部分的股权投资类信托本质上还是明股实债模式，信托投资的基本逻辑还是底层资产的价值。
因此，今天就来聊一聊房地产资产的价值判断。
房地产通常使用抵押资产的方式作为融资增信措施，来获取金融机构资金，那么常见的抵押物资产，一般有土地、在建工程和已建成物业这三大类。
在现实工作中，该怎么去评判这些资产作为抵押物的价值呢？在同时面临多个资产可选择时，又该如何挑选最合适的资产作为抵押？
在不考虑抵押物的区位、面积、规划用途、业态等方面的因素，单纯从资产处置的难易程度来讨论，这三类抵押物的价值排序应该是：土地＞已建成物业＞在建工程。
土地
土地是房地产的一种原始状态，业内经常用面粉和面包来比喻地价和房价的关系。而且在房地产市场，土地属于稀缺资源，是各大开发商竞相追逐的目标，变现性最强。
前些年各房企大张旗鼓拓展的时候，有些投资还会将金融机构作为一个渠道，因为有一些本地小房开抵押土地去融资，但是现金流转不过来，或者是实控人处于某些特殊原因被拘留，导致资产被查封，金融机构手里就会有一些待处置的抵押土地。
但土地抵押有几个特殊事项需要注意的：
一是地块内部是否有没有附着物。
比如待拆迁的房屋、待迁移的坟墓、待整改迁移的高压线、变电站等等，哪怕是公开市场招拍挂出让的地块，也不能确保是完全净地，一定要去现场核实；
二是地块获取时，是否有特殊的限制条件。
比如位于水源保护区或者是风景保护区范围、规划限制导致土地可开发的货值减少，或者是几宗地块需捆绑一起开发，或需要无偿建设某些大型公配，公配建造成本需在抵押地块中进行分摊的。
有时候政策、三规的调整，也会影响到规划方案的批复，进而影响抵押物的价值评判。
现实中有个案例，民生信托至信1047号宝能项目，抵押物为合肥市宝汇置业有限公司名下三宗地块(不动产权证号:皖(2016)合不动产权第0091581号、皖(2016)合不动产权第0091584号及皖(2016)合不动产权第0091585号)
这三宗地块，位于合肥滨湖新区金融CBD板块，有商业，有住宅，据悉商业楼面地价大概3700元/㎡，住宅15000元/㎡，总地价大约74亿，评估价格也比较合理。
但是该项目有部分地段位于巢湖水环境一级保护区内，根据中央第四环境保护督察组的要求，安徽省巢湖管理局于2017年8月下发了《关于巢湖一级保护区范围内建设项目审批等事项的通知》（巢管规划227号）明确要求停止审批以及保护区内各类建设项目；
2018年2月下发《关于暂停建设巢湖流域水环境一级保护区内涉水在建项目的通知》（巢管环保〔2018〕54号），要求暂停巢湖流域水环境一级保护区内所有在建项目。
因环巢湖一级保护区范围划定，宝能项目部分超高层后续建设被限制开发。
这时候，带着这些限制条款的地块，价值自然就有所下降，而如果需要将商业住宅地块捆绑一起处理，对于接盘方的选择会要求更高更苛刻，也更难寻找，变现时间也会变得更长。
金融机构做债为主，要求达到432的条件，四证拿到的情况下，很有可能地基已经打好，建筑已经出地面了。
过去一些快周转房企，拿地几个月就开盘的，取预售证的时候就需要解押；这时候可能就要寻找等价物，或注销土地抵押登记后重新办理在建工程抵押。
因此，不是土地就一定靠谱，土地的区位、现状、性质、规划限制、评估价格等都会有影响，最好能够实地考察，多搜集一些资料进行评判。
已建成物业
已建成物业没有完工风险，但需要区分其物业类型。
如果用未出售的住宅进行抵押，期间抵押状态不影响房屋正常销售，但网签后交易过户时需要解押，有的地方可以按批次进行，有的地方需要逐套解押，操作起来比较繁琐。
因此一般情况下，已建成物业能够拿出来抵押的都是商业或者办公性质，大多已经出租并且形成了稳定的现金流，也属于相对比较好的变现资产。
但这种抵押物通常是单一产权，属于大宗资产，交易总金额会比较大，而且可能有自持年限要求，甚至是整体转让的特殊要求。
这就导致处置的时候比较麻烦，周期长，不确定性又比较大。
同时，由于物业已建成已经出租，并且签了长期租约，根据买卖不破租赁的原则，后期法院也比较难进行处置。
从评估角度说，这类商业或办公物业评估一般采用收益法或者现金流折现法，结合市场比较法、成本法进行参考；抵押时，抵押率通常只有30%-50%，真的要进行处置时，如果大幅度降低售价，物业持有人可能又会有较大抗性。
如果走法律途径申请执行，流程更是漫长，全周期走下来，一年都包不住。
在建工程
在建工程的变现性最差，主要原因在于工程尚未完工，作为潜在接盘人通常会面临以下难题：
首先是可比案例较少，无法评估其价值。
评估时点的工程进度、施工面积等多个因素都会造成在建工程之间无法进行比较。
其次是规划设计及开发报建问题。
项目已经申报规划设计方案，并且进行施工，因此设计规划更改的可能性很小，只能沿用原设计方案；
整个工程的报建程序由原开发商负责，政府关系也掌握在原开发商手中，如果在资产拍卖中强行接管，则可能面临后续工程无法继续下去的困境。
第三是开发费用不易理清。
由于项目开发建设通常都是由总包先行垫付，因此项目拖欠的工程款及其他欠款不容易梳理清楚，而且建筑材料价格也可能由于市场变化产生波动；
项目可能部分已进行预售，具体的销售情况和销售回款难以确定等。
如果没有原开发商百分百配合的话，很多资料都排查不出来，或者真伪性难以验证。这也导致很多房企都不太愿意接盘在建工程。
最后，如果抵押物不能如期竣工，变成烂尾楼，抵押物价值不仅会大大低于评估价值，其变现能力也会严重受损；有的开发商以造城式的模式搞开发，他们提供的单体抵押物往往难以处置；如果发生争议，项目的变现难度非常大。
结语
三类抵押物的分析就到此为止，一般情况下，土地价值优于已建成物业以及在建工程，但随着时间流逝，开发的进程会导致土地逐步转化为在建工程，最终又成为建成物业。
因此，评判抵押价值还是要综合多个方面因素，用动态发展的眼光来分析。
最后，补充提醒一下，《民法典》新规出台后，规定了对于已抵押的财产可以不解除抵押直接办理过户。
《民法典》第406条“抵押期间，抵押人可以转让抵押财产。当事人另有约定的，按照其约定。抵押财产转让的，抵押权不受影响。
抵押人转让抵押财产的，应当及时通知抵押权人。抵押权人能够证明抵押财产转让可能损害抵押权的，可以请求抵押人将转让所得的价款向抵押权人提前清偿债务或者提存。转让的价款超过债权数额的部分归抵押人所有，不足部分由债务人清偿。”
但客观上有可能出现抵押人转让了房产，抵押权人没法获得房款，但又不能向抵押人主张权利，只能向房产受让人主张权利。
抵押财产是商品房的，受让人为其权利依法优先于抵押权人的商品房消费者，可能会被认为损害了抵押权（此条为征求意见稿，未最终实施）。
这存在加重抵押权人的负担或损害其利益的可能，不管是土地还是在建工程、已建成物业，建议以后抵押权人签订合同时，加一条款约定未经抵押权人同意，抵押财产不得转让。
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